Justo después de que el mercado de Londres abriera el jueves, el rendimiento del bono del gobierno del Reino Unido a treinta años, conocido como un gilt, tocó el 6.07%. Es la primera vez que ese número lleva un seis delante desde 1998, cuando Bill Clinton estaba luchando contra un juicio político y el Banco de Inglaterra apenas había recibido el control de las tasas de interés. El FTSE 100 cayó alrededor del 2% en simpatía, y las mesas de operaciones en la City pasaron la mañana haciendo la misma suma una y otra vez: rendimientos más altos significan precios de bonos más bajos, y precios de bonos más bajos significan que alguien, en algún lugar, está enfrentando una pérdida. Este no es un problema puramente británico. La venta ha estado construyéndose durante meses como una revalorización global de la deuda gubernamental a largo plazo, impulsada en gran parte por el shock inflacionario que siguió al reciente conflicto entre Estados Unidos e Irán y por las expectativas de que los bancos centrales en Japón y Estados Unidos mantendrán una política más estricta por más tiempo. El crudo Brent retrocedió por debajo de los 100 dólares estadounidenses por barril el jueves a medida que los flujos de crudo del Medio Oriente regresaron a niveles aproximadamente previos a la guerra, pero ese leve alivio no hizo nada para detener la caída de los bonos. Los analistas de Goldman Sachs han señalado un problema más profundo que subyace a la historia global: los inversores no tienen plena convicción de que las propias reglas fiscales del Reino Unido se mantendrán, y esa duda ha convertido un tambaleo de bonos a nivel mundial en un dolor de cabeza distintivamente británico. El momento no podría ser peor para el Canciller John Healey, quien debe presentar su primer presupuesto el 28 de octubre. Axel Rudolph, analista técnico jefe en IG, lo expresó claramente: los rendimientos más altos significan que el gobierno tiene que pagar más para financiar su deuda, aumentando aún más la presión sobre las finanzas públicas y reduciendo el margen para equilibrar el gasto con la necesidad de mantener el endeudamiento bajo control. Neil Wilson de Saxo UK describió el estado de ánimo del mercado de bonos como una caída que envía a los inversores a buscar refugio. La mecánica importa aquí. La Oficina de Responsabilidad Presupuestaria condiciona sus pronósticos de crecimiento y endeudamiento a las tasas de interés implícitas en el mercado promediadas durante un período de aproximadamente diez días hábiles antes de un evento fiscal, por lo que cada punto que se mueve el mercado de bonos ahora se está incorporando efectivamente en las cifras con las que Healey debe trabajar el día del presupuesto. Sanjay Raja, economista jefe del Reino Unido en Deutsche Bank, ha estimado que el espacio fiscal que Healey heredó, alrededor de 26 mil millones de libras en la previsión de primavera bajo su predecesora Rachel Reeves, podría ya haberse reducido a aproximadamente 13.8 mil millones de libras una vez que se fijen los recientes rendimientos. Los economistas de Pantheon Macroeconomics han ido más allá, argumentando que la presión ahora hace que los aumentos de impuestos sean prácticamente inevitables antes de que se anuncie un solo pound de gasto adicional. El dolor no se limitará a las hojas de cálculo de Whitehall. Las hipotecas a tipo fijo en Gran Bretaña se fijan en función de las tasas swap, que siguen de cerca los rendimientos de los bonos, por lo que cuando los bonos a diez y treinta años suben, el costo de un acuerdo típico a dos o cinco años tiende a seguirlo dentro de unas semanas. Cualquiera que esté saliendo de una tasa fija barata tomada hace unos años y necesite refinanciar está mirando una factura mensual significativamente mayor, y los compradores primerizos que intentan obtener la aprobación de una hipoteca están viendo cómo su poder de endeudamiento se reduce en tiempo real. Las empresas tampoco se salvan: los préstamos corporativos y las hipotecas comerciales se fijan en función de la misma curva subyacente, por lo que una pequeña empresa que refinancia un préstamo ahora paga más de lo que habría hecho incluso hace seis meses, en un momento en que el Banco de Inglaterra ha mantenido su propia tasa de interés en 3.75% durante una sexta reunión consecutiva, con tres de los nueve miembros del Comité de Política Monetaria aún presionando por un aumento en lugar de un recorte. La propia factura del gobierno cuenta la misma historia a una escala mucho mayor. Los pagos de intereses de la deuda del gobierno central para el año fiscal que termina en marzo de 2026 aumentaron en 12.2 mil millones de libras a 97.6 mil millones de libras, según la Oficina de Estadísticas Nacionales, con la cifra mensual de abril de 10.3 mil millones de libras siendo la más alta para ese mes en la historia y la factura de agosto aún rondando los 8.8 mil millones de libras. Esa factura de intereses anual ya es más grande que todo el presupuesto de defensa, y se presenta cada año independientemente de cuánto dinero adicional se encuentre para el Servicio Nacional de Salud, las escuelas o las fuerzas armadas. Cada punto base que los rendimientos de los bonos añaden es dinero que no puede gastarse en hospitales o aulas; simplemente sirve para la deuda ya acumulada. Lo que hace que este episodio sea genuinamente extraño es lo que ha hecho, o más bien no ha hecho, a la libra. En economía de texto, los rendimientos más altos deberían atraer capital extranjero y fortalecer la moneda. En cambio, la libra ha estado devolviendo sus ganancias de verano en las últimas semanas, cotizando justo por debajo de 1.35 frente al dólar estadounidense y aproximadamente un 1.5% por debajo de su pico a finales de agosto cerca de 1.37. Los analistas de ING han señalado que la libra es más sensible a las ventas de bonos a largo plazo que el euro o el dólar, lo que significa que los mercados de divisas están interpretando los rendimientos en aumento aquí como una señal de peligro sobre la credibilidad fiscal del Reino Unido en lugar de una recompensa por mantener activos británicos. Economistas del Instituto Nacional de Investigación Económica y Social han modelado por separado lo que un choque de bonos más agudo podría hacer a la economía en general, trazando paralelismos explícitos con las secuelas del mini-presupuesto de 2022, cuando un aumento repentino en los rendimientos a largo plazo forzó a los fondos de pensiones que utilizaban estrategias de inversión basadas en pasivos a deshacerse de bonos rápidamente para cumplir con las llamadas de colateral. Nadie está diciendo que esa crisis se esté repitiendo, pero el hecho de que instituciones serias estén volviendo a ejecutar el escenario cuenta su propia historia sobre cuán nervioso se ha vuelto este mercado.
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Los Costos de Endeudamiento en el Reino Unido Alcanzan el Nivel Más Alto Desde 1998
Los bonos del gobierno del Reino Unido a treinta años superaron el 6% el jueves por la mañana por primera vez desde 1998, arrastrando al mercado de valores con ellos. Detrás de la jerga se encuentra un hecho brutalmente simple: el estado ahora tiene que pagar más para pedir prestado dinero, y pronto, todos los demás también lo harán.
Mi opinion
Los mercados no son sutiles. Cuando los rendimientos de los bonos suben tan rápido y tan alto, es porque los gestores de dinero profesionales han mirado la posición fiscal de Gran Bretaña y han decidido que quieren una prima mayor por mantener su deuda. Sin embargo, eso no es un veredicto sobre los precios del petróleo global o el Banco de Japón, por conveniente que sea culpar al clima que todos los demás también están experimentando. Es un veredicto sobre la incapacidad de Westminster para producir un plan creíble y duradero para las finanzas públicas en lugar de una nueva solución de emergencia cada dieciocho meses. Healey ahora se encuentra atrapado antes de haber siquiera comenzado en el estrado. El espacio de maniobra reducido creado por los mercados de bonos, no por sus propias decisiones, está forzando un presupuesto construido en torno a aumentos de impuestos decididos por comerciantes en Londres y Nueva York en lugar de por alguna filosofía de gobierno coherente. Esa es una posición humillante para cualquier Canciller, y es exactamente la trampa en la que siempre iban a caer los repetidos arreglos fiscales a corto plazo. Las personas que realmente sentirán esto no son los gestores de fondos de cobertura. Son los hogares que renuevan una hipoteca, los compradores primerizos que ven evaporarse su poder de endeudamiento, y las pequeñas empresas que pagan más para refinanciar un préstamo que tomaron cuando el dinero era barato. Cada vez que un gobierno permite que los costos de endeudamiento se conviertan en un pensamiento político secundario en lugar de la cuestión central, son las familias comunes las que terminan pagando la factura del mercado de bonos.
Que pasa despues
Ahora todas las miradas se dirigen al 28 de octubre, cuando Healey presente su primer presupuesto. La Oficina de Responsabilidad Presupuestaria típicamente fija sus supuestos de tasas de interés implícitas en el mercado aproximadamente diez días hábiles antes, lo que significa que gran parte del daño del aumento de esta semana probablemente ya esté incorporado en los números que Healey presentará. Economistas, incluidos Sanjay Raja de Deutsche Bank y analistas de Pantheon Macroeconomics, esperan que eso se traduzca directamente en aumentos de impuestos, ya que el espacio fiscal reducido deja poco margen de maniobra sin romper las propias reglas fiscales del gobierno. El Tesoro ya ha confirmado que el presupuesto cumplirá con esas reglas, pero aún no ha explicado exactamente cómo. Se espera una volatilidad continua en el mercado de bonos a lo largo de octubre, con cada dato de inflación, movimiento en los precios del petróleo o indicio de la Reserva Federal o el Banco de Japón capaz de empujar los rendimientos aún más en cualquier dirección. La próxima decisión del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra será observada de cerca en busca de cualquier suavización en la minoría de tres miembros que aún presiona por un aumento de tasas, ya que un giro agresivo allí añadiría aún más presión sobre los titulares de hipotecas que ya enfrentan costos de refinanciamiento más altos. Analistas de Berenberg han argumentado que un paquete de ajuste fiscal genuinamente creíble de Healey podría romper el vínculo actual entre el aumento de los rendimientos de los bonos y una libra debilitada, dando a la libra una base más firme y potencialmente aliviando la presión sobre los costos de endeudamiento en toda la economía. La carta comodín está con los fondos de pensiones. Nadie ha informado de una repetición de la crisis del mini-presupuesto de 2022, cuando un aumento repentino en los bonos forzó a los fondos que utilizaban estrategias de inversión basadas en pasivos a vender bonos en pánico, pero la decisión del Instituto Nacional de Investigación Económica y Social de publicar un nuevo escenario de riesgo modelando exactamente ese resultado muestra cuán en serio se está tomando la posibilidad. Si los rendimientos volvieran a aumentar rápidamente en un corto período en lugar de ir subiendo gradualmente, ese escenario pasaría de ser teórico a real muy rápidamente.
Lo que nos dice la historia
La última vez que los rendimientos de los bonos a treinta años superaron el 6% fue en 1998, una Gran Bretaña muy diferente. El Banco de Inglaterra había recibido el control independiente sobre las tasas de interés solo un año antes, el objetivo de inflación aún era un marco joven y no probado, y el mundo estaba a punto de ser sacudido por la crisis financiera asiática y el incumplimiento de deuda de Rusia. Los rendimientos eran estructuralmente más altos en la mayor parte del mundo desarrollado en ese entonces, por lo que un bono al 6% no era inusual de la manera en que lo es hoy, donde marca la parte superior de un rango de casi tres décadas. El paralelo mucho más relevante para los participantes del mercado es la crisis del mini-presupuesto de 2022, cuando recortes de impuestos no financiados desencadenaron un aumento repentino en los rendimientos a largo plazo que casi rompió partes de la industria de fondos de pensiones a través de ventas forzadas de bonos, lo que llevó a una intervención de emergencia del Banco de Inglaterra. El movimiento de hoy ha sido más lento y de origen más global, pero el hecho de que los analistas estén explícitamente volviendo a esa comparación de 2022 muestra cuánto tejido cicatricial permanece en el mercado.
Impacto en los mercados
A partir de la mañana del jueves, el rendimiento del bono a treinta años se situaba en 6.07%, el de diez años alrededor del 5.4% y cerca de su nivel más alto desde 2008, y el de quince años ya había tocado un máximo de más de dos décadas de 5.71% a principios de septiembre. Los bonos a dos años, que siguen más de cerca las expectativas de tasas del Banco de Inglaterra que las preocupaciones fiscales, también han subido, pero menos, reflejando el hecho de que esta es principalmente una historia de credibilidad fiscal a largo plazo en lugar de una historia de tasas a corto plazo. El FTSE 100 cayó alrededor del 2% tras la noticia. La libra no ha podido capitalizar los rendimientos más altos, cotizando justo por debajo de 1.35 frente al dólar estadounidense, aproximadamente un 1.5% por debajo de su pico a finales de agosto. Se espera que los bonos permanezcan volátiles y probablemente elevados hasta el presupuesto del 28 de octubre, con cualquier ajuste fiscal creíble de Healey ofreciendo el camino más claro hacia un repunte sostenido en los precios de los bonos y una libra más firme, y cualquier señal de consolidación engañosa o retrasada arriesgando una nueva subida en los rendimientos.