Juste après l'ouverture du marché londonien jeudi, le rendement de l'obligation d'État britannique à 30 ans, connue sous le nom de gilt, a atteint 6,07 %. C'est la première fois que ce chiffre porte un six devant lui depuis 1998, à l'époque où Bill Clinton se battait contre une procédure de destitution et où la Banque d'Angleterre venait tout juste de recevoir le contrôle des taux d'intérêt. Le FTSE 100 a chuté d'environ 2 % par sympathie, et les bureaux de trading à travers la City ont passé la matinée à faire le même calcul encore et encore : des rendements plus élevés signifient des prix d'obligations plus bas, et des prix d'obligations plus bas signifient que quelqu'un, quelque part, est assis sur une perte. Ce n'est pas purement un problème britannique. La vente a été en cours depuis des mois en raison d'une réévaluation mondiale de la dette gouvernementale à long terme, principalement entraînée par le choc inflationniste qui a suivi le récent conflit entre les États-Unis et l'Iran et par les attentes que les banques centrales au Japon et aux États-Unis maintiendront une politique plus stricte plus longtemps. Le Brent a légèrement reculé sous les 100 dollars américains le baril jeudi alors que les flux de brut du Moyen-Orient revenaient à peu près à leurs niveaux d'avant-guerre, mais ce léger soulagement n'a rien fait pour arrêter la débâcle obligataire. Les analystes de Goldman Sachs ont souligné un problème plus profond sous-jacent à l'histoire mondiale : les investisseurs n'ont pas une conviction totale que les propres règles fiscales du Royaume-Uni tiendront, et ce doute a transformé un tremblement d'obligations mondial en un véritable mal de tête britannique. Le timing ne pourrait guère être pire pour le chancelier John Healey, qui doit présenter son premier budget le 28 octobre. Axel Rudolph, analyste technique en chef chez IG, l'a dit simplement : des rendements plus élevés signifient que le gouvernement doit payer plus pour financer sa dette, exerçant une pression supplémentaire sur les finances publiques et réduisant l'espace pour équilibrer les dépenses par rapport à la nécessité de contrôler l'emprunt. Neil Wilson de Saxo UK a décrit l'humeur du marché obligataire comme une débâcle envoyant les investisseurs se mettre à l'abri. La mécanique est importante ici. L'Office for Budget Responsibility conditionne ses prévisions de croissance et d'emprunt sur les taux d'intérêt implicites du marché moyennés sur une fenêtre d'environ dix jours ouvrables avant un événement fiscal, donc chaque point que le marché des gilts bouge maintenant est effectivement intégré dans les calculs avec lesquels Healey doit travailler le jour du budget. L'économiste en chef de Deutsche Bank pour le Royaume-Uni, Sanjay Raja, a estimé que l'espace de manœuvre hérité par Healey, d'environ 26 milliards de livres lors de la prévision de printemps sous sa prédécesseur Rachel Reeves, pourrait déjà avoir diminué à environ 13,8 milliards de livres une fois la récente hausse des rendements intégrée. Les économistes de Pantheon Macroeconomics ont été plus loin, arguant que la pression actuelle rend les augmentations d'impôts presque mathématiquement inévitables avant qu'un seul pound de dépenses supplémentaires ne soit annoncé. La douleur ne restera pas confinée aux tableurs de Whitehall. Les prêts hypothécaires à taux fixe en Grande-Bretagne sont indexés sur les taux swap, qui suivent de près les rendements des gilts, donc lorsque les gilts à 10 ans et à 30 ans augmentent, le coût d'un prêt fixe typique de deux ou cinq ans a tendance à suivre dans les semaines qui suivent. Quiconque sort d'un taux fixe bon marché contracté il y a quelques années et ayant besoin de refinancer se retrouve face à une facture mensuelle considérablement plus élevée, et les primo-accédants essayant d'obtenir un prêt hypothécaire approuvent voient leur pouvoir d'emprunt diminuer en temps réel. Les entreprises ne sont pas épargnées non plus : les prêts aux entreprises et les hypothèques commerciales sont indexés sur la même courbe sous-jacente, donc une petite entreprise refinançant un prêt paie maintenant plus qu'elle ne l'aurait fait même six mois auparavant, à un moment où la Banque d'Angleterre a maintenu son propre taux de la Banque à 3,75 % lors de sa sixième réunion consécutive, avec trois des neuf membres du Comité de politique monétaire poussant encore pour une hausse plutôt qu'une baisse. La facture du gouvernement raconte la même histoire à une échelle bien plus grande. Les paiements d'intérêts de la dette du gouvernement central pour l'exercice financier se terminant en mars 2026 ont augmenté de 12,2 milliards de livres pour atteindre 97,6 milliards de livres, selon l'Office for National Statistics, avec un chiffre mensuel d'avril de 10,3 milliards de livres le plus élevé jamais enregistré pour ce mois et la facture d'août restant proche de 8,8 milliards de livres. Cette facture d'intérêts annuelle est déjà plus importante que l'ensemble du budget de la défense, et elle reste là chaque année, peu importe combien d'argent supplémentaire est trouvé pour le National Health Service, les écoles ou les forces armées. Chaque point de base que les rendements des gilts ajoutent est de l'argent qui ne peut pas être dépensé pour des hôpitaux ou des salles de classe ; cela sert simplement à rembourser une dette déjà accumulée. Ce qui rend cet épisode véritablement étrange, c'est ce qu'il a fait, ou plutôt ce qu'il n'a pas fait, à la livre. En économie théorique, des rendements plus élevés devraient attirer des capitaux étrangers et renforcer la monnaie. Au lieu de cela, la livre sterling a passé les dernières semaines à restituer ses gains d'été, se négociant juste en dessous de 1,35 contre le dollar américain et environ 1,5 % en dessous de son pic de fin août près de 1,37. Les analystes d'ING ont noté que la livre est plus sensible aux ventes d'obligations à long terme que l'euro ou le dollar, ce qui signifie que les rendements en hausse ici sont interprétés par les marchés des devises comme un signal de danger concernant la crédibilité fiscale du Royaume-Uni plutôt qu'une récompense pour détenir des actifs britanniques. Les économistes de l'Institut national de recherche économique et sociale ont modélisé séparément ce qu'un choc des gilts plus aigu pourrait faire à l'économie plus large, établissant des parallèles explicites avec les conséquences du mini-budget de 2022, lorsque une hausse soudaine des rendements à long terme a forcé des fonds de pension utilisant des stratégies d'investissement axées sur les passifs à se débarrasser rapidement des gilts pour répondre à des appels de marge. Personne ne dit encore que cette crise se répète, mais le fait que des institutions sérieuses examinent à nouveau ce scénario raconte sa propre histoire sur la nervosité de ce marché.
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Les coûts d'emprunt au Royaume-Uni atteignent leur plus haut niveau depuis 1998
Les obligations d'État britanniques à 30 ans ont franchi la barre des 6 % jeudi matin pour la première fois depuis 1998, entraînant le marché boursier dans leur sillage. Derrière le jargon se cache un fait brutalement simple : l'État doit désormais payer plus pour emprunter de l'argent, et bientôt, tout le monde devra en faire de même.
Mon avis
Les marchés ne sont pas subtils. Lorsque les rendements des obligations d'État grimpent aussi rapidement et aussi haut, c'est parce que les gestionnaires de fonds professionnels ont examiné la position fiscale de la Grande-Bretagne et ont décidé qu'ils voulaient une prime plus élevée pour détenir sa dette. Ce n'est pas un verdict sur les prix mondiaux du pétrole ou sur la Banque du Japon, aussi pratique soit-il de blâmer la météo que tout le monde subit aussi. C'est un verdict sur l'incapacité de Westminster à produire un plan crédible et durable pour les finances publiques plutôt qu'une nouvelle solution d'urgence tous les dix-huit mois. Healey se retrouve maintenant coincé avant même d'avoir pris la parole au pupitre. L'espace de manœuvre rétréci créé par les marchés obligataires, et non par ses propres choix, force un budget construit autour d'augmentations d'impôts décidées pour lui par des traders à Londres et à New York plutôt que par une philosophie de gouvernance cohérente. C'est une position humiliante pour tout chancelier, et c'est exactement le piège dans lequel des compromis fiscaux à court terme répétés allaient toujours finir par le piéger. Les personnes qui ressentiront réellement cela ne sont pas des gestionnaires de fonds spéculatifs. Ce sont des ménages renouvelant un prêt hypothécaire, des primo-accédants voyant leur pouvoir d'emprunt s'évaporer, et des petites entreprises payant plus pour refinancer un prêt qu'elles ont contracté lorsque l'argent était bon marché. Chaque fois qu'un gouvernement laisse les coûts d'emprunt devenir une réflexion politique secondaire au lieu de la question centrale, ce sont les familles ordinaires qui finissent par payer la facture du marché obligataire.
Et ensuite ?
Tous les yeux se tournent maintenant vers le 28 octobre, lorsque Healey présentera son premier budget. L'Office for Budget Responsibility verrouille généralement ses hypothèses de taux d'intérêt implicites du marché environ dix jours ouvrables avant, ce qui signifie qu'une grande partie des dommages causés par la hausse de cette semaine est probablement déjà intégrée dans les chiffres que Healey présentera. Des économistes, dont Sanjay Raja de Deutsche Bank et des analystes de Pantheon Macroeconomics, s'attendent à ce que cela se traduise directement par des augmentations d'impôts, puisque l'espace de manœuvre rétréci laisse peu de place à la manœuvre sans enfreindre les propres règles fiscales du gouvernement. Le Trésor a déjà confirmé que le budget respectera ces règles, mais n'a pas encore expliqué précisément comment. Attendez-vous à une volatilité continue sur le marché des gilts tout au long d'octobre, chaque donnée sur l'inflation, mouvement des prix du pétrole ou indice de la Réserve fédérale ou de la Banque du Japon pouvant pousser les rendements plus haut ou plus bas. La prochaine décision du Comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre sera surveillée de près pour tout assouplissement chez les trois membres de la minorité qui poussent encore pour une hausse des taux, car un virage hawkish là-bas ajouterait encore plus de pression sur les emprunteurs hypothécaires déjà confrontés à des coûts de refinancement plus élevés. Les analystes de Berenberg ont soutenu qu'un paquet de resserrement fiscal véritablement crédible de la part de Healey pourrait rompre le lien actuel entre la hausse des rendements des gilts et la faiblesse de la livre, offrant à la livre une base plus ferme et potentiellement allégeant la pression sur les coûts d'emprunt dans l'économie. La variable est du côté des fonds de pension. Personne n'a signalé une répétition de la crise du mini-budget de 2022, lorsque une hausse soudaine des gilts a forcé des fonds utilisant des stratégies d'investissement axées sur les passifs à vendre dans la panique, mais la décision de l'Institut national de recherche économique et sociale de publier un nouveau scénario de risque modélisant exactement ce résultat montre à quel point cette possibilité est prise au sérieux. Si les rendements devaient à nouveau grimper rapidement plutôt que de monter progressivement, ce scénario passerait rapidement de théorique à réel.
Ce que l'histoire nous apprend
La dernière fois que les rendements des obligations d'État à 30 ans ont dépassé 6 % remonte à 1998, une Grande-Bretagne très différente. La Banque d'Angleterre avait obtenu le contrôle indépendant des taux d'intérêt seulement l'année précédente, la cible d'inflation était encore un cadre jeune et non prouvé, et le monde s'apprêtait à être secoué par la crise financière asiatique et le défaut de paiement de la Russie. À l'époque, les rendements étaient structurellement plus élevés dans la plupart des pays développés, donc un rendement de 6 % n'était pas inhabituel comme c'est le cas aujourd'hui, où il marque le sommet d'une fourchette de près de trois décennies. Le parallèle beaucoup plus pertinent pour les participants au marché est la crise du mini-budget de 2022, lorsque des réductions d'impôts non financées ont déclenché une hausse soudaine des rendements à long terme qui a failli briser certaines parties de l'industrie des fonds de pension par des ventes forcées d'obligations, entraînant une intervention d'urgence de la Banque d'Angleterre. Le mouvement d'aujourd'hui a été plus lent et d'origine plus mondiale, mais le fait que les analystes se réfèrent explicitement à cette comparaison de 2022 montre combien de cicatrices demeurent sur le marché.
Impact sur les marches
Au matin de jeudi, le rendement des obligations d'État à 30 ans était de 6,07 %, celui à 10 ans autour de 5,4 % et proche de son plus haut niveau depuis 2008, et celui à 15 ans avait déjà atteint un plus haut de plus de deux décennies de 5,71 % plus tôt en septembre. Les obligations à deux ans, qui suivent de plus près les attentes de taux de la Banque d'Angleterre que les inquiétudes fiscales, ont également augmenté mais moins, reflétant le fait qu'il s'agit principalement d'une histoire de crédibilité fiscale à long terme plutôt que d'une histoire de taux à court terme. Le FTSE 100 a chuté d'environ 2 % à la suite de cette nouvelle. La livre sterling n'a pas pu capitaliser sur des rendements plus élevés, se négociant juste en dessous de 1,35 contre le dollar américain, soit environ 1,5 % en dessous de son pic de fin août. Attendez-vous à ce que les obligations restent volatiles et probablement élevées jusqu'au budget du 28 octobre, toute réduction fiscale crédible de la part de Healey offrant le chemin le plus clair vers un rallye soutenu des prix des obligations et une livre plus ferme, et tout signe de consolidation floue ou retardée risquant une nouvelle hausse des rendements.