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英国借贷成本达到自1998年以来的最高水平

周四早上，30年期英国政府债券突破6%，这是自1998年以来首次，拖累股市下跌。其背后隐藏着一个残酷的简单事实：国家现在借钱的成本更高，因此，其他人很快也会如此。

周四伦敦市场刚开盘时，英国30年期政府债券（即国债）的收益率达到了6.07%。这是自1998年以来首次出现这一数字，彼时比尔·克林顿正在面临弹劾，而英格兰银行刚刚获得了利率控制权。FTSE 100指数因而下跌约2%，而城市的交易台在早晨不断重复同样的计算：更高的收益率意味着更低的债券价格，而更低的债券价格意味着某个地方有人正在承受损失。这并不仅仅是一个英国的问题。抛售已经持续了数月，全球长期政府债务的重新定价，主要是由于最近美国与伊朗之间冲突后的通胀冲击，以及对日本和美国的中央银行将长期保持紧缩政策的预期。周四，布伦特原油价格回落至每桶100美元以下，因中东原油流量恢复到大约战前水平，但这一小幅缓解并未能阻止债券的抛售。高盛的分析师指出，全球故事背后潜藏着更深层次的问题：投资者对英国自身财政规则能否维持并没有充分信心，这种怀疑将全球债券的动荡转变为一个明显的英国头痛。对于财政大臣John Healey来说，时机几乎糟糕透顶，他定于10月28日发表他的第一次预算。IG的首席技术分析师Axel Rudolph直言不讳：更高的收益率意味着政府必须支付更多来融资其债务，进一步加大对公共财政的压力，并缩小在支出与控制借贷之间平衡的空间。Saxo UK的Neil Wilson将债券市场的情绪形容为一场抛售，迫使投资者寻求避难所。这里的机制很重要。预算责任办公室将其增长和借贷预测建立在财政事件前大约十个工作日内的市场隐含利率平均值上，因此国债市场现在的每一个波动实际上都被纳入了Healey在预算日必须使用的计算中。德意志银行首席英国经济学家Sanjay Raja估计，Healey继承的财政空间，约为前任Rachel Reeves在春季预测时的260亿英镑，可能已经缩减至约138亿英镑，一旦最近的收益率上升被锁定。Pantheon Macroeconomics的经济学家进一步认为，这种压力使得在宣布任何额外支出之前，税收上升几乎在数学上不可避免。这种痛苦不会仅限于白厅的电子表格。英国的固定利率抵押贷款是基于掉期利率定价的，这些利率与国债收益率密切相关，因此当10年期和30年期国债收益率上升时，典型的两年或五年固定利率交易的成本往往会在几周内跟随上升。任何在几年前签订的便宜固定利率到期并需要再融资的人，面临的每月账单都将大幅增加，而首次购房者在申请抵押贷款时发现他们的借贷能力实时缩水。企业也未能幸免：企业贷款和商业抵押贷款是基于相同的基础曲线定价的，因此现在再融资贷款的小企业支付的费用比六个月前要高，尽管英格兰银行在连续第六次会议上将其银行利率维持在3.75%，九名货币政策委员会成员中仍有三名支持加息而非降息。政府自己的账单在更大规模上讲述了同样的故事。根据国家统计局的数据，截止到2026年3月的财政年度，中央政府的债务利息支付增加了122亿英镑，达到了976亿英镑，其中4月份的月度数字为103亿英镑，是该月有记录以来的最高水平，而8月份的账单仍接近88亿英镑。这个年度利息账单已经超过了整个国防预算，无论为国家医疗服务、学校或武装部队找到多少额外资金，它每年都在那里。国债收益率每增加一个基点，就意味着无法用于医院或教室的资金；它只是用于偿还已经产生的债务。使这一事件真正奇怪的是它对英镑的影响，或者说没有影响。在教科书经济学中，更高的收益率应该吸引外国资本并增强货币。然而，英镑在最近几周却回吐了夏季的涨幅，兑美元交易价格刚刚低于1.35，约比8月底的峰值低1.5%。ING的分析师指出，英镑对长期国债抛售的敏感性高于欧元或美元，这意味着这里的收益率上升被货币市场解读为对英国财政可信度的危险信号，而不是持有英国资产的奖励。国家经济与社会研究所的经济学家们单独模拟了更大幅度的国债冲击可能对更广泛经济造成的影响，明确与2022年迷你预算后的情况进行了类比，当时长期收益率的突然飙升迫使使用负债驱动投资策略的养老金基金迅速抛售国债以满足抵押品要求。尚无人表示这一危机正在重演，但严肃机构再次运行这一情景，说明了市场变得多么紧张。

我的看法

市场并不含蓄。当国债收益率如此快速、如此大幅上升时，是因为专业的资金管理者审视了英国的财政状况，决定他们希望持有其债务时获得更高的溢价。然而，这并不是对全球油价或日本银行的裁决，尽管将责任归咎于其他人所经历的天气是多么方便。这是对威斯敏斯特无法提出一个可信、持久的公共财政计划的裁决，而不是每十八个月就进行一次新的紧急修复。 Healey现在发现自己在尚未站在发言台上之前就被困住了。债券市场造成的财政空间缩小，而不是他自己的选择，迫使他围绕税收上升制定预算，而这些税收是由伦敦和纽约的交易员决定的，而不是由任何连贯的治理理念决定的。这对任何财政大臣来说都是一个羞辱的境地，而这正是反复短期财政权宜之计最终会引发的陷阱。真正会感受到这一点的人并不是对冲基金经理。他们是正在续签抵押贷款的家庭、目睹其借贷能力蒸发的首次购房者，以及在借款便宜时获得贷款的小企业，现在需要支付更多的再融资费用。每当政府让借贷成本成为一个政治后果，而不是核心问题时，最终付出代价的都是普通家庭。

接下来会发生什么

现在所有的目光都转向10月28日，Healey将发表他的第一次预算。预算责任办公室通常在大约十个工作日之前锁定其市场隐含利率假设，这意味着本周的利率飙升造成的损失可能已经反映在Healey将要公布的数字中。包括德意志银行的Sanjay Raja在内的经济学家和Pantheon Macroeconomics的分析师预计，这将直接转化为税收上升，因为缩小的财政空间几乎没有余地可供操作，而不违反政府自己的财政规则。财政部已经确认预算将符合这些规则，但尚未解释具体如何做到。预计10月份国债市场将继续波动，任何通胀数据、油价变动或来自美联储或日本银行的暗示都有可能进一步推动收益率向任一方向波动。英国银行的下一个货币政策委员会决定将受到密切关注，以观察仍在推动加息的三名少数成员是否会有所软化，因为那里的鹰派转变将对已经面临更高再融资成本的抵押贷款持有者施加更多压力。Berenberg的分析师认为，Healey如果能够提出一个真正可信的财政紧缩方案，可能会打破当前国债收益率上升与英镑贬值之间的联系，从而为英镑提供更稳固的基础，并可能减轻经济中借贷成本的压力。变数在于养老金基金。没有人报告2022年迷你预算危机的重演，当时国债收益率的突然飙升迫使使用负债驱动投资策略的基金进行恐慌性抛售，但国家经济与社会研究所决定发布一个新的风险情景模型，正是为了应对这种结果，显示出这一可能性被多么认真对待。如果收益率在短时间内再次急剧上升，而不是逐渐上升，那么这一情景将很快从理论变为现实。

历史告诉我们什么

上一次30年期国债收益率超过6%是在1998年，那时的英国截然不同。英格兰银行在前一年刚刚获得了独立控制利率的权力，通胀目标仍然是一个年轻且未经验证的框架，而世界即将受到亚洲金融危机和俄罗斯债务违约的冲击。当时大多数发达国家的收益率结构性较高，因此6%的国债并不像今天这样不寻常，今天的6%标志着近三十年来的最高点。市场参与者更相关的平行案例是2022年的迷你预算危机，当时无资金支持的减税措施引发了长期收益率的突然飙升，几乎使养老金基金行业的部分领域崩溃，促使英格兰银行进行紧急干预。今天的变动速度较慢，起源更为全球化，但分析师们明确再次提到2022年的比较，显示出市场上仍然存在多少创伤。

市场影响

截至周四早上，30年期国债收益率为6.07%，10年期约为5.4%，接近2008年以来的最高水平，15年期收益率在9月早些时候已经触及超过20年的高点5.71%。短期的两年期国债收益率也有所上升，但幅度较小，反映出这主要是一个长期的财政可信度故事，而不是近期的利率故事。FTSE 100指数在消息传出后下跌约2%。英镑未能利用更高的收益率，兑美元交易价格刚刚低于1.35，约比8月底的峰值低1.5%。预计国债在10月28日预算前将保持波动，并可能处于高位，Healey的任何可信财政紧缩措施都将为债券价格的持续反弹和英镑的坚挺提供最清晰的路径，而任何模糊或延迟的整合迹象则可能冒着收益率再次上升的风险。